Beroepsvereniging van beleggingsprofessionals

Als beleggingsprofessional is het interessant om belangrijke aspecten van een beleggingsbeslissing te analyseren. Eelco Ubbels interviewt VBA leden elke keer met de zelfde 11 vragen, alleen spitsen deze vragen zich toe op het specialisme van de beleggingsprofessional. Dit maal een duo interview bij Ortec Finance met Loranne van Lieshout, Senior Investment Consultant en lid van de commissie Tactische Asset Allocatie en Arie Gravendeel, Senior Investment Consultant.

1 - Op welke wijze komt een aan- of verkoopbeslissing tot stand: Top Down of Bottom Up?
Het beleggingsproces zoals Ortec Finance dat voor staat is zeer gestructureerd en top-down ingericht op basis van geavanceerde modellen en scenario’s. We zien beleggen als een integraal proces dat begint met de ALM-studie, daar komen strategische allocaties uit. Deze adviezen zijn gebaseerd op benchmarks, over het algemeen bestaande indices. Heel erg top-down dus. In veel gevallen, met name in de ontwikkelde markten, vinden wij het voldoende om passief te beleggen in zo’n benchmark. Op basis van bijvoorbeeld wetenschappelijk onderzoek vinden we het dan onwaarschijnlijk dat een manager het structureel beter zal doen. Bottom-up komt dan niet eens in beeld. Er zijn ook markten die minder efficiënt zijn en waar het zinvol kan zijn dat een pensioenfonds of verzekeraar de managers wel wat speelruimte geeft, binnen een afgesproken tracking error. In principe bepaalt de manager dan zelf hoe hij zijn beleggingsbeslissingen neemt. En dat kan ook bottom-up zijn, maar dat wordt niet door ons uitgevoerd.

2 - Wat is belangrijker: de manager of het (beleggings)proces?
Eigenlijk hebben we het hier bij de eerste vraag al over gehad. Wij vinden het proces heel belangrijk omdat daarmee de keuzes over beleggingscatagorieën worden gemaakt die de grootste impact hebben op risico en rendement. Uit wetenschappelijk onderzoek blijkt ook dat de strategische asset allocatie veruit de belangrijkste beslissing is in het totale beleggingsproces. Veel beleggers besteden hier nog te weinig aandacht aan, in vergelijking tot minder belangrijke beslissingen zoals manager selectie.

3 - Wat is belangrijker: de manager of het team?
Vaak krijgt de manager van een succesvol fonds een soort sterrenstatus. Maar als hij of zij de enige is die verantwoordelijk is voor de prestaties van een fonds, moet je snel weg wezen. Het risico is dan te groot en je bent te afhankelijk van de stabiliteit van de skills van één persoon. Bovendien gaat het managen van een fonds veel verder dan alleen het beleggen, ook de achterliggende processen en compliance moeten kloppen. Het gaat dus om het team.

4 - Reageren op feiten en cijfers of juist van te voren anticiperen?
De ALM-studies zijn natuurlijk per definitie prospectief, maar ook de Monitoring – onzes inziens vast onderdeel van het Beleggingsproces – is grotendeels gericht op het inschatten van ex-ante risico’s. Onze modellen zijn sterk gericht op toekomstscenario’s. Op dat gebied kunnen we met droge ogen zeggen dat onze scenario’s kwalitatief veel verder zijn dan ‘de markt’. Zo maken we niet alleen gebruik van diverse economische cycli om consistente scenario’s te maken, maar vertaalt de stochastische benadering zich ook in realistische staartrisico’s en dergelijke.

5 - Actualiseer je je visie of heb je een strategie?
In principe hebben we geen visie op beleggingsmarkten, maar leunen we op onze wetenschappelijk onderbouwde toekomstscenario’s. Daar komt inderdaad altijd een meest waarschijnlijk toekomstbeeld uit, maar de risico’s daarom heen zijn eigenlijk nog veel belangrijker. Het is wel zo dat onze scenario’s iedere maand worden bijgesteld op basis van actuele economische en financiële cijfers. Overigens blijken onze modelscenario’s ook aardig wat voorspelkracht te bezitten, maar dat is niet ons belangrijkste doel. Het gaat ons meer om het geven van inzicht in mogelijke toekomstige wereldbeelden.

6 - Bij beleggen hoort risico en rendement. Hoe ga je daarmee om?
De kernactivititeit van Ortec Finance is eigenlijk het inzichtelijk maken van de trade-off tussen rendement en risico. In onze scenario’s spelen kwantitatieve inschattingen voor risico, rendement en correlatie een prominente rol. Hierbij kijken we niet simpelweg naar historische gemiddeldes e.d. maar baseren we ons op de logische en empirisch onderbouwde samenhang met een groot aantal economische parameters. Uiteindelijk gaat het er voor onze klanten doorgaans om dat ze binnen acceptabele risico’s, een zo goed mogelijk rendement halen. Voor lange termijn beslissingen zijn rendementen heel belangrijk. Een vuistregel voor pensioenfondsen is dat een 1% hoger rendement een 30% hoger pensioen betekent. Dus hoewel risico vaak leidend is, speelt rendement wel degelijk een belangrijke rol in onze adviezen. Het gaat dan met name om het kiezen van goed beloonde risicobronnen, het benutten van diversificatievoordelen en het besparen van – onnodige - kosten.

7 - Wat versta je onder risico en hoe hou je daar rekening mee?
Risico is de basis van onze advisering en kan met behulp van onze systemen op allerlei manieren inzichtelijk worden gemaakt. In het algemeen gaat het dan om cijfermatige inschattingen van toekomstige risico’s. Het is elke keer weer mooi om te zien hoeveel informatie we met onze modellen uit historische data kunnen halen. Bijvoorbeeld dat risico afhankelijk is van de beleggingshorizon, of dat risico’s geclusterd optreden. Allemaal eigenschappen van risico die intuitief duidelijk zijn, maar waarvoor geavanceerde technieken nodig zijn om ze te kwantificeren. Onze inschattingen moeten uiteindelijk vooral inzicht bieden in de kans dat een pensioenfonds of haar deelnemers hun doelstellingen niet behalen, of tussentijds moeten ingrijpen. Denk bijvoorbeeld aan de ‘kans op korten’ of het niet voldoen aan Herstelplancriteria. Risico betekent overigens letterlijk 'durven', hiermee is meteen duidelijk dat rendement en risico niet los te koppelen zijn.

8 - Wat zijn rendement drivers?
In onze optiek worden rendementen in de eerste plaats gedreven door economische groei, en deze hangt weer nauw samen met de lange rente en inflatie. Daarnaast zijn er per beleggingsvorm eigenschappen te definiëren die de mate van samenhang met de groei en andere parameters, de stochastiek en het ‘overrendement’ bepalen op langere termijn. Voor een pensioenfonds is het erg nuttig om het strategisch beleid vast te stellen op basis van verwachtingen voor de belangrijkste risicobronnen. Uiteindelijk zijn de rendementen op de meeste beleggingscategorieën terug te herleiden tot slechts enkele bronnen van risico.

9 - Hoe belangrijk is een trackrecord?
Wanneer het gaat om trackrecords van managers, vinden we dat belangrijk maar houden we ons er niet al te veel mee bezig omdat we geen managers selecteren. We zien wel dat het bijzonder lastig is om managers te vinden met een persistent track record. Een stapje abstracter, kijken wij wel naar de trackrecords van de beleggingscategorieën waar onze klanten in willen beleggen. Die moeten vooral lang en consistent zijn en logisch samenhangen met andere economische en financiële parameters.

10 - Hoe ga je om met aankoop en verkoop?
Zelf doen we geen aan- en verkopen, maar we adviseren klanten wel over de processen hier omheen. Dan vinden we zaken als kosten, compliance, transparantie en liquiditeit van heel groot belang. Voor pensioenfondsen gaan transacties vaak gepaard met grote bedragen. Een goede executie kan dan een groot verschil maken, zeker als het ook nog eens illiquide beleggingen betreft zoals alternatives of langlopende derivaten. Overigens proberen wij ook te voorkomen dat er onnodig wordt gehandeld. Het wisselen van manager gebeurt bijvoorbeeld idealiter met zo weinig mogelijk transacties.

11 - Welke beleggers, boeken, research of websites zijn voor jou een belangrijke inspiratie geweest voor je huidige werk?
Een goed boek om echt los te komen van de waan van de dag is ‘Expected returns’ van Antti Ilmanen over lange termijn verwachte rendementen. Daarnaast is het proefschrift ‘Macroeconomic scenarios and reality’, (dare.ubvu.vu.nl/handle/1871/9058 ) van onze collega Hens Steehouwer een aanrader. Dit proefschrift leest zeker niet als een thriller, maar bevat zoveel interessante informatie over economische variabelen en scenario generatie. Verder de Economist, vrijwel alle research die digitaal voorbij komt en gewoon de krant. Want, ook al zijn we heel erg modelmatig en lange termijn gericht, je moet gewoon ook fundamenteel weten wat er gebeurt in de wereld!