discussie

Ontdiversificeren: een recept voor risicoreductie

16 december 2010

De moderne beleggingstheorie heeft nauwelijks bijgedragen aan een beter risicobeheer. Het heeft geleid tot een grote mate van vermogensspreiding en daarmee opbouw van risico. De echte oplossing? Ontdiversificeren!

In de jaren zestig en zeventig is de basis gelegd voor wat we tegenwoordig de moderne beleggingstheorie noemen. Belangrijke elementen hiervan zijn de moderne portefeuilletheorie en de efficiënte markthypothese.
De praktische consequentie van deze inzichten was tweeledig. Ten eerste was het niet zinvol om de ondernemingen waarin werd geïnvesteerd te analyseren om zo tot een fundamentele beoordeling te komen van waardering en risico. En ten tweede dienden beleggers breed gespreide portefeuilles aan te houden.

Ik ben van mening dat de inzichten van de moderne beleggingstheorie een negatieve invloed hebben gehad op het risicobeheer bij het beleggingsbeleid. Voor deze stelling zijn verschillende argumenten te geven, maar ik beperk mij tot de misplaatste gedachte dat diversificatie automatisch tot risicoreductie leidt. Een vergaande spreiding van het vermogen - over asset categorieën en over beleggingsobjecten - is een niet-geïnformeerde beslissing. En dat is de basis van alle risico’s. Zoals Warren Buffett zegt: risico ontstaat doordat je niet weet wat je aan het doen bent. Door in een grote hoeveelheid categorieën en objecten te beleggen heb je uiteindelijk maar een beperkt inzicht in de risico’s die je loopt. Een meer geconcentreerde portefeuille stelt je in staat om een goed beeld te hebben van de beleggingscategorieën en de bedrijven waarin wordt belegd. En dat is de basis van doelmatig risicobeheer.

REAGEER > waardering:
4 stemmen
  • 23 december 2010, 11:51 Drs. M. de Berg RBA

    Hans, daar ben ik het helemaal mee eens. Daarop aansluitend:
    De bijsluiter: rendementen uit het verleden, is geen garantie ...
    zou wat mij betreft vervangen mogen worden door: Wij weten waarin we beleggen.
    De eerste bijsluiter is het meest ideale zinnetje voor productontwikkelaars en beleggers: een goed salaris nu en een goede dekking als het mis gaat.

    Fijne feestdagen en een mooi 2011: Marcel de Berg 0.0

  • 5 januari 2011, 14:57 Prof.Dr. T.B.M. Steenkamp

    Beste Hans,
    Uiteraard ben ik het niet met je stelling eens. In je motivatie herken ik wel wat zaken en die zou ik willen duiden met het verschil tussen het gebruik van een theorie (waar zoals jij terecht schetst veel op aan te merken is) en de theorie zoals die echt bedoeld is. Ik wil daarom in deze reactie drie nuances aanbrengen m.b.t jouw versie van de diversificatiegedachte uit de moderne portefeuilletheorie. Ten eerste is de moderne portefeuilletheorie en de diversificatie die daar uit voortvloeit geen niet-geinformeerde beslissing, hoewel het er door het vele gebruik van statistiek soms op lijkt. De efficiente portefeuille is zo goed als de (risico) input is en voor de juiste input zal dus moeten worden nagedacht. Een aantal asset-categorieen worden beinvloed door dezelfde risicofactoren als anderen en diversificeren uit dien hoofde dan ook niet. Een voorbeeld is credits, die wanneer je de rente- en liquiditeits(structurerings)component weghaalt, van dezelfde risicofactoren afhankelijk is als aandelen. Ten tweede staat de moderne portefeuilletheorie niet voor overdiversificatie. Vanuit een statistisch perspectief kan in de meeste handboeken worden gelezen dat bij aandelenportefeuilles de grootste diversificatie-effecten reeds bij 50 aandelen zijn meegenomen. Alle ruimte dus voor een " geinformeerde" portefeuille. Ten derde moet de modere portefeuilletheorie niet automatisch gelijk worden gesteld aan de efficiente markthypothese of de CAPM. Juist deze laatste theorie, waarbij de marktportefeuille als efficiente portefeuille wordt gezien en het dus nut heeft om alle titels uit het universum in de portefeuille op te nemen, heeft (vooral ook via index-portefeuilles) geleid tot een grote spreiding. Zowel empirisch, als theoretisch, kunnen grote vraagtekens worden gezet bij de CAPM (" de marktwaarde gewogen index van beleggingen") als efficiente portefeuille.
    Ik zou willen afsluiten met de stelling, Diversificeren: een goed recept voor risicoreductie, maar lees en begrijp (zoals altijd) goed de gebruiksaanwijzer.

    Tom Steenkamp
    VBA hoogleraar VU en Robeco

  • 11 januari 2011, 14:19 Drs. A.J.C. de Ruiter

    Beste Tom,
    Hartelijk dank voor je reactie op mijn stelling. Ik kan mij ten dele in jou commentaar vinden, zeker waar het gaat om het cruciale onderscheid tussen het gebruik van een theorie en de theorie zoals deze echt bedoeld is. Deze kunnen in de beleggingspraktijk soms ver uit elkaar liggen. Niettemin een aantal inhoudelijke opmerkingen op jou reactie.
    Jij stelt dat de moderne portefeuilletheorie en de diversificatie die daaruit voortvloeit geen niet-ge´nformeerde beslissing is, immers er dient goed nagedacht worden over de risico input. Dat is op zich zelf juist, echter in de praktijk zien we in het merendeel van de gevallen dat er niet zo veel wordt nagedacht over de input maar dat automatisch de historie wordt gebruikt voor het bepalen van het risico. Veelal ligt daarbij niet een gefundeerde beslissing ten grondslag aan de gekozen periode. Het is daarnaast ook nog maar de vraag of betere (ge´nformeerde?) schattingstechnieken en data keuzes tot betere ex post portefeuilles leiden; hier ligt volgens mij een meer fundamenteel probleem aan ten grondslag.
    Het diversificatie argument leunt sterk op de assumptie dat risico gelijk is aan standaarddeviatie (of anders gezegd: kan worden afgeleid uit de kansverdeling van de rendementen). In geval van portefeuillespreiding zal in de regel de standaarddeviatie van het rendement dalen en dus ook het risico, zo leert de theorie. Het is echter maar de vraag of de standaarddeviatie een goede indicatie geeft van het feitelijk risico. In een illiquide markt kan een lage standaarddeviatie een uitdrukking zijn van een groot liquiditeitsrisico. Bovendien leert onderzoek op het gebied van de behavioral economics dat standaarddeviatie zeker geen complete beschrijving biedt van de wijze waarop beleggers het risico waarnemen.
    Maar zelfs indien we voor een moment aannemen dat het risico volledig beschreven kan worden door de kansverdeling van de rendementen resteert een probleem. Niet alle beleggingen worden gekenmerkt door een normale verdeling van de rendementen. Sommige beleggingen worden gekenmerkt door een zekere mate van scheefheid en dikstaartigheid (bijvoorbeeld hedgefunds, private equity, high yield). Verschillende onderzoeken hebben laten zien dat portefeuilles die optimaal zijn in termen van mean-variance veelal gepaard gaan met een toenemende negatieve scheefheid. Diversificatie kent dus een prijs, en de lagere standaarddeviatie zal moeten worden afgewogen tegenover de grotere linkerstaart in de rendementsverdeling.
    Tot slot merk je terecht op dat het grootste diversificatie effect reeds wordt bereikt bij 50 verschillende beleggingstitels. Hier wreekt zich het verschil tussen theorie en praktijk. In de praktijk worden de meeste institutionele portefeuilles bevolkt door aanzienlijk meer beleggingstitels dan 50. Kortom, er is nog ruimte genoeg voor ontdiversificeren en het nemen van echte ge´nformeerde beslissingen.

    Hans de Ruiter

  • 9 februari 2011, 20:29 Drs. S.A. de Ridder RBA

    Als individueel belegger ben ik het eens met je stelling te ontdiversificeren omdat dmv concentratie op een bepaalde NATIONALE marktsector (b.v. de Duitse auto-industrie) door een economische waarderingscyclus heen, de kans op het behalen
    van overrendement boven risico-vrij aanmerkelijk vergroot wordt.
    Aldus bevordert "common sense" het overzicht onder het motto "concentrer pour
    mieux sauter"

    Drs Simon de Ridder RBA


Om misbruik tegen te gaan dient u ingelogd te zijn.
AANMELDEN >
Lid van EFFAS - european federation of financial analysts societies
© vba beleggingsprofessionals 2014